[필기] 마법의 멀티플

 

 

 

 

 

"오랜 전설에 의하면 현자들이 인간의 역사를 마침내 한 문장으로 요약했다. '이것 또한 지나가리라.' "

벤저민 그레이엄 (증권분석, 1934)

 

 

훌륭한 기업을 적정가격에 매수하는 것 보다 평범한 기업을 싼 가격에 매수하는 것이 낫다.

훌륭한 기업이라도 실적이 장기간 유지되지 않기 때문 (수익성도 평균 회귀하므로.)

  - 고수익 기업들은 수익이 감소

  - 적자 기업들은 적자가 감소

천재적인 능력이 있다면 (워렌버핏 처럼.) 고수익이 유지되는 예외적인 기업을 찾을 수 있을 것이다.

하지만 우리는 천재적인 능력이 없을 가능성이 높다.

 

평범한 주식은 실적에 대한 투자자들의 기대가 지나치게 작기 때문에 실적이 기대를 뛰어넘는다.

저평가 주식은 저평가 정도가 완화되어 주가가 상승한다.

평균회귀를 예상하는 투자가 훌륭한 투자다.

역발상 투자자들은 평균회귀를 이용한다.

  - ROE 나 수익성이 낮은 저평가 주식에서 초과 수익이 나온다.

  - ROE 나 수익성이 높은 고평가 주식은 시장실적도 따라가지 못한다.

 

그러므로 평범한 기업을 싼 가격에 사려고 노력하자.

이 때 마법의 멀티플이 필요하다.

 

 

 

마법의 멀티플 (Aquirer's Multiple) 이란?

 

일종의 고성능 PER 이다.

 

마법의 멀티플 = 기업가격 (Enterprise value) / 영업이익 (Operating earning)

 

기업가격 : 기업인수에 들어가는 총 비용 (상대에게 지불하는 가격)

  --> 시가총액 + 부채 - 현금 + (우선주 + 소수지분)

  - 우선주 : 채권과 비슷하게 여김

  - 소수지분 : 소액주주들이 보유한 수량, 기업을 모두 소유하려면 협상을 통해 소수지분도 인수해야한다. 부채처럼 가산.

 

영업이익 : 우리가 받는 가치, 이자 및 법인세 차감 전 영업 이익

  - 사업활동에서 나오는 이익

  - 자본이득, 특별회계항목, 주요구조조정비용이 포함하지 않는다.

  - 이자나 법인세는 차감하지 않는다.

  - 자산매각, 소송 등에 발생한 일회성 이익은 포함하지 않는다.

  --> 일상적인 사업활동이 아니므로 장래에 다시 발생하지 않을 것으로 생각.

 

영업이익 = 매출액 - 매출원가 - 판매 및 일반관리비 - 감가상각 및 상각

  (영업이익은 재무제표에 별도로 표시되지 않으므로 직접 산출 필요.)

영업이익 = 순이익 + 이자 및 법인세

영업이익은 EBIT (이자 및 법인세 차감전 이익) 과 비슷

  * 영업이익은 매출액에서 부터 산출 / EBIT 은 순이익에서부터 산출된다는 차이

 

영업이익을 사용하면 부채규모가 다른 기업도 동일한 기준으로 비교할 수 있다.

부채가 적으면 : 이자감소, 법인세 증가, 순이익 증가

부채가 많으면 : 이자 증가, 법인세 감소, 순이익 감소

 

마법의 멀티플이 낮을 수록 더 많은 가치를 더 낮은 가격에 사는 셈이다.

 

 

 

퀀트투자 절차

 

http://acquirersmultiple.com 

Stock Screener - The Acquirer's Multiple®

위 사이트에 접속하면, 마법의 멀티플이 작은 주식 목록을 알 수 있다.

보유종목은 20개 이상 (분산투자의 효과)

한꺼번에 매수하거나 분할하여 정기적 매수 모두 괜찮다.

선정화면에 남아있으면 유지 (손실종목, 수익종목 모두)

선정화면에서 사라지면 매도 (손실종목)

매도한 다음 선정화면에서 보유하지 않은 주식을 매수

적어도 분기마다 점검

 

 

시뮬레이션

 

상장된 비금융회사 주식 중 저평가 주식 30종목, 동일비중으로 매월 리밸런싱 (매월 초 10 영업일의 거래량 가중 평균종가) 을 했을 때, 44년간 (1973~2017년까지)

 

(1) 시가총액 5천만불 이상 주식 : 연평균 18.5% 상승 (S&P 500 지수는 10.3% 상승)

  : 1만불이 1870만불로 불어남

 

(2) 시가총액 2억불 이상 주식 : 연평균 17.5% 상승 (S&P 500 지수는 10.3% 상승)

  : 1만불이 1260만불로 불어남

 

(3) 시가총액 10억불 이상 주식 : 연평균 17.1% 상승 (S&P 500 지수는 10.3% 상승)

  : 1만불이 1490만불로 불어남

 

 

---

 

 

우리나라 기업의 지배주주를 유지하는 방법...

터널링! (Tunneling) - 지배주주가 사적 이익을 추구하는 행위를 의미한다.

기업에 지하 터널을 뚫어 기업의 부를 빼가는 것과 같은 모습 -- 터널링은 다양하다.

지배주주가 높은 연봉을 가지고 갈 수 있다.

친인척을 채용하거나, 채용한 것 처럼 가장해 보수를 빼내갈 수도 있다.

기업의 자산을 헐값에 매각하거나 비싸게 매입하면서 리베이트나 비자금을 만들 수 있다.

--> 이러한 방식은 한계가 있다. 사회적으로 용납된 기준이 있기 때문.

 

가장 좋은 터널링은 지분 터널링이다. --> 비지배주주의 지분을 빼앗아 가는 터널링

지분터널링의 대표적인 방법은 지배주주의 지분이 높은 기업과 지배주주의 지분이 낮은 기업을 합병하는 것이다. 우리나라의 법률은 이를 돕는데, 상장주식은 시가로, 비상장주식은 자산가치와 수익가치를 2:3 으로 가중 평균한 값으로 주식의 가치를 평가하도록 하고 있다.

따라서 지배주주는 합병할 때 자신의 지분이 낮은 상장기업의 시가를 낮게 유도한다.

그리고 지배주주의 지분이 높은 비상장사와 합병한다.

상장사끼리 합병할 때도 늘 지배주주의 지분이 높은 상장기업의 주가가 높고, 지배주주의 지분이 낮은 상장기업의 주가가 낮을 때 합병이 일어난다.

 

자사주를 이용한 터널링도 있다.

어떤 기업이 지주회사와 사업회사로 인적분할을 하면, 원래 주주는 분할된 2개의 기업 주식을 모두 가지게 된다. 기존 기업이 자사주를 보유하고 있는 경우, 두 기업은 별개의 법인체가 되므로 지주회사에도 사업회사의 주식이 배정된다. 지주회사와 사업회사의 지분을 모두 가진 지배주주가 사업회사의 주식을양도하는 대가로 지주회사의 자사주를 받으면, 지배주주의 지배력은 강화된다. (그만큼 비지배주주의 지분가치는 감소한다.)

이 외에도 유상증자를 하거나, 전환사채, 신주인수권부사채를 발행해 비지배주주의 지분가치를 낮추는 방법은 흔하다.

이런 법과 제도 덕분에 지배주주는 높은 상속세율에도 불구하고 2세, 3세, 4세까지 지배력을 유지하며 꾸준히 사적 이익을 취할 수 있다. 사적 이익으로 상속세 부담을 상쇄할 수 있기에 지배력은 계속해서 유지된다. 상속세는 비지배주주에게 전가되는 세금이다.

 

... 우리나라 주식시장은 중력이 10배인 계왕성이다. 적대적 인수가 거의 불가능하고, 행동주의자의 압력이 잘 통하지 않는다. 그래서 내재가치가 아무리 높다고 해도 그 가치까지 주가가 오르기는 쉽지 않다....

 

... 높은 상속세가 있는 한 지배주주는 주가를 높게 형성되기를 원하지 않는다. 터널링의 유혹도 끊이지 않는다. 잠시 오르던 주가가 제자리로 돌아가는 건 사실 당연한 결과다.